策略聚焦｜迎接“金九”行情

文｜裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪  

　　杨家骥  崔嵘  联系人：徐广鸿

政策近期密集出台，后续料还会不断加力，直至经济走弱和预期转弱的趋势彻底扭转，同时市场基本消化了政策底及市场底后最后一轮卖盘压力，当前市场底部区域特征更加清晰，风险收益比更佳，是积极入场的时点，市场将迎接“金九”行情，配置上建议布局三主线。一方面，此前四种资金行为共振形成卖压，当下已经被市场基本消化：一是博弈政策的资金行为在政策长时间酝酿和集中出台后已集中兑现；二是“赎主观，买被动”的资金行为存在时间差并造成一定短期波动，但反映的是对市场的乐观预期；三是北上资金阶段性流出规模已达历史极值，政策迅速密集落地见效后趋势或逆转；四是活跃交易型资金对量化存在误解和忌惮，加强量化交易监控会缓解其焦虑。另一方面，当前市场风险收益比更佳，是积极入场的时点：一是预计政策还会不断发力，直至经济走弱和预期转弱的趋势彻底扭转；二是政策的效果会很快显现，人民币汇率趋势有望逆转；三是当下市场风险收益比更佳，底部区域特征更加清晰。

四种资金行为共振形成卖压

当下已经被市场基本消化

1）博弈政策的资金行为在政策长时间酝酿和集中出台后已集中兑现。从政治局会议后到上周政策开始密集出台前，大量博弈政策的交易型资金已经在活跃资本市场、地产链和城中村以及一揽子化债三大政策主题当中获得丰厚的超额收益。具体来看，从7月25日至8月25日，活跃资本市场主题对应的券商ETF涨幅为11.2%；地产主题对应的住宅物业开发涨幅为4.9%，城中村对应的城建公司平均涨幅为13.1%；化债主题对应的城商行、环保、园林涨幅分别为4.1%、2.1%和2.1%。同期沪深300、万得全A、科创50的涨跌幅为-2.5%、-4.7%和-8.4%。随着政策开始密集落地，前期博弈政策的交易型资金迅速兑现，但是前期跌幅较大的科创50和半导体ETF上周涨幅分别达到7.4%和6.9%，资金行为此消彼长，在短期存量格局下制约了市场的整体反弹强度。不过后续随着超预期的政策不断落地，大概率会带来配置型资金逐步接力。

2）“赎主观，买被动”造成一定短期波动，但反映的是对市场的乐观预期。政治局会议后，整个ETF市场迎来了持续大量净申购。7月24日至9月1日，沪深300、科创50、中证1000和中证500的累计净申购额分别为497亿元、248亿元、106亿元和81亿元，半导体芯片相关的ETF累计净申购额达到48亿元。反观主观多头产品，中报的持仓中食品饮料、电新、医药仍然是配置仓位的绝对大头，红利低波等防御性配置比例也明显提升。当下发生的最重要的变化是稳增长和稳市场政策的全面加码，并且正在打破投资者过去半年多以来看待政策的思维惯性，而主观多头的持仓结构很难在短期内迅速完成调整，因此投资者无论是想增加对权重大票和顺周期的配置，还是增加对科创50等前期跌幅较大品种的敞口以获取弹性，配置ETF都是更直接的方式。“赎主观，买被动”的行为中间存在的时间差可能导致市场出现短期波动或反弹强度偏弱，但本质上反映的还是投资者对市场积极乐观的情绪。

3）北上资金阶段性流出规模已达历史极值，政策迅速密集落地后趋势或逆转。本轮北上资金的净流出规模累计达到945亿元，超过2019年以来历次大幅流出时的均值（760亿元），已经接近2020年全球疫情爆发初期964亿元净流出的历史峰值。从净流出速度来看，上周北上资金中无论长线配置型还是活跃交易型资金的净流出速度都明显放缓。政策上的密集超预期推出仅仅才过去一周，除了活跃市场的政策外，真正影响经济预期的地产政策直至周四晚才推出，而北上通道周五全天休市，因此直到当下，北上资金都还没有真正反映此轮政策转向的影响，未来随着政策继续超预期落地，流动趋势有望逆转。

4）活跃交易型资金对量化存在误解和忌惮，加强量化交易监控会缓解其焦虑。量化交易并不是影响市场趋势的主因。首先，量化私募几乎都是满仓运作，单日卖出量和买入量几乎相等，也并不通过大盘涨跌去获利；其次，量化交易在A股成交额中的占比不足20%，极少会采用大单去影响趋势；最后，类似8月28日的因意外信息因素导致大幅高开的交易日，在历史上样本极少，量化无法通过小样本的事件去寻找交易策略。尽管量化和主观策略都是资管行业的组成部分，但在运行模式上量化更类似于科技行业，中间的壁垒和不透明不可避免的会影响市场传统交易者的心态，甚至影响其交易动作和策略。针对于此，监管在近期加强了程序化交易的监管和信息报送，未来或缓解投资者焦虑。

当下就是忽视短期波动

积极做多A股的时机

1）政策还会不断发力，直至经济走弱和预期转弱的趋势彻底扭转。7月政治局会议以来，中央和地方政府在支持民营经济、地产托底、一揽子化债、活跃资本市场等方面密集调研并制定政策，并且从上周开始步入密集出台政策的阶段。我们认为当下不用过度聚焦在政策细节，而是深刻理解政策目标的转变，即从局部行业性托底和风险防范，转向彻底扭转社会各界经济预期和信心不断走弱的趋势。9月1日，《学习时报》头版刊登《坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环》，其实就在强调高质量发展和转型过程中因预期和信心导致的经济不断走弱，不是经济应有的自然增长水平的调整，这种螺旋下降的循环必须被打破。我们认为当下的政策组合不再仅仅局限于局部行业性托底和防风险，而是聚焦全局目标，激发经济活力尤其是民营经济活力，彻底扭转信心和预期，这是本轮政策的本质。在目标达成前，政策只会不断超预期发力。

2）政策的效果会很快显现，人民币汇率趋势有望逆转。中信证券研究部宏观组预计8月社融增速回升0.1个百分点至9.0%，同时PPI同比大幅回升至-2.9%附近，CPI同比回升至0.2%附近，价格性因素对经济的拖累也将明显缓解，8月的主要前瞻经济指标至少不会比7月状况更差。同时，伴随着政策陆续落地，预计9月开始经济运行将呈现边际改善。此外，中信证券研究部海外宏观组认为，预计美联储9月暂停加息，11月当前来看不加息的概率较大。人民币汇率方面，近期人民币兑美元中间价稳定性明显强于离岸人民币兑美元汇率，中国央行9月1日宣布外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，这些迹象都释放出监管积极维护汇率稳定的信号。整体而言，人民币汇率压力最大的时期已经过去，未来趋势有望逆转。

3）当下市场风险收益比佳，底部区域特征更加清晰。从一些资金行为特征来看，上市公司回购数量明显增加、大股东批量式提前终止减持、基金大规模自购都符合以往市场底部区域特征。从估值层面来看，沪深300和中证500的动态估值处于2010年以来36%和24%分位，北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态P/E已分别调整到14.0X和11.9X，分别处于2010年以来15%和18%分位。与此同时，中信证券渠道调研显示，截至9月1日当周，活跃私募仓位已连续三周下滑，降至66.9%的低水平，甚至低于2022年10月末68%的仓位水平，加仓空间巨大。

市场将迎接“金九”行情

配置上建议布局三主线

“三重谷底”过后最后一轮卖压已基本消纳，接下来政策不断密集落地最终将扭转投资者信心，当下即是积极做多A股的窗口，建议忽视短期波动，参与“金九”行情。配置上，建议围绕地产、科技、能源资源三大产业主线积极布局：1）地产产业关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板的行业周期底部反转机会，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，建议关注基本金属、煤炭、基础化工等。

风险因素

中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。